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国金证券：震荡中枢下移等待风雨过后

国金证券：震荡中枢下移等待风雨过后 更新时间：2010-2-7 0:41:20 　　一、政策退出考验资产市场　　1、艰难的退出之路　　2010年1月，中国和印度已经率先拉开了政策退出的序幕。中国在1月12日宣布上调存款准备金利率，印度央行在29日也上调了存款准备金利率。中国和印度的经济增长在全球范围看都是相对较快的，然而在经济回升的同时，通胀阴霾也开始困扰政策制定者，其中印度通胀尤为严重。因此，经济好转为政策退出带来了基础，全球政策退出在一些经济增长较为强劲的经济体会先期展开。　　同时，对于发达国家也承受着要求政策退出的压力。尽管宽松政策对保持经济增长活力有所帮助，但同时也需要承受相应的后果，如政府高企的财政赤字、国内失业率居高不下、潜在的资产价格泡沫等。从民众角度看，在一个缓慢复苏的经济体内似乎会更加关注政策的公平性与持续性，由此也会带来较高的要求政策克制需求，奥巴马政府新推出的金融监管方案就面临着这样的民意压力。　　2010年将是政策退出唱主角，但其中充满着矛盾性。一方面政策退出有可能使得尚不稳固的全球经济面临波折，另一方面政策不退又有可能带来资产价格泡沫埋下新的危机隐患，因此，这也会使得今年资产价格表现充满博弈特征。　　2、对风险偏好形成冲击　　2009年的资产价格表现是追逐风险，风险类资产受到明显追捧。2010年某个时刻投资者高企的风险偏好会受到冲击，从而使得资产价格出现较大的波动。超预期的是，在2010年的1月份，这种高企的风险偏好就受到了冲击，中国超预期的政策收缩和美国对金融的新管制措施显然是重要的外部因素。我们看到在大类资产类别上：股票市场普遍出现回调，但并未有明显差别；原油、工业金属、黄金集体回落；美元、美债出现上涨。这种组合很明显是市场风险偏好下降的反应。　　我们认为，伴随着政策退出，市场风险偏好下降是今年比较大的背景。未来可能的冲击会来自于：政策后续退出压力、高债务压力、套利交易解除压力等。因此，总体上大类资产价格表现仍然会体现出较强的波动性。　　3、可能会被放大的收缩效应　　我们前期判断本轮政策收缩的冲击会相对较大，主要理由是本轮经济的回升非常大程度上与政策刺激相关，那么政策退出的影响也会不同于在经济景气下的紧缩。从工业原材料市场价格和库存表现上，可以明显的看出这种差异。　　从工业原料的历史价格看，与库存有较为明显的负相关性。即价格在高点时往往库存在低位，体现出实际需求的旺盛对价格的支持。但本轮工业原料价格回到相对高位，与此同时库存也处于相对高点，与历史规律有着较大背离。这种高价格伴随着高库存特征，表明短期内金融需求比实体需求影响更大，同时隐含着较高的风险，政策收缩会对金融需求有明显的抑制作用。而且此时的高库存又会对价格形成压力，从而可能会放大政策退出带来的收缩效应。因此，对于具有较强金融属性，在之前政策宽松期间大为获益的部门，在政策退出期间可能要承受更大的压力。　　二、从预期冲击到现实调整　　1、政策有灵活度却缺乏能见度　　回顾央行的调控政策，超预期的上调存款准备金率体现了很高的灵活性与针对性。　　从政策的目标上看，主要有两个：一个是均衡放贷的约束，管理层把均衡放贷作为较强的约束目标加以调控。在1月初较高的新增信贷后，调控政策随之出台，并且持续以高压态势指导商业银行控制信贷投放节奏；另一个政策目标是管理通胀预期，在12月单月CPI上升较快情况下，对未来通胀的担忧也是政策调控的因素之一。　　对于后续政策的演进，我们认为均衡放贷的高压仍会持续。这也意味着在2月和3月，新增信贷增长规模会得到有效控制，并且可能还会有一些针对过剩产能行业的限贷措施；在通胀方面，我们注意到12月CPI很大程度上还是受到天气因素影响，而且从我们构建的通胀预期指标看，近期居民通胀预期已经有所回落，因此在政策紧缩化后通胀失控风险已大为降低，我们认为在政策正常化后有望进入到相对稳定状态。因此，总体上看我们认为政策收缩基调起码在一季度还会延续。对市场而言，目前的调控政策还缺乏足够的能见度，政策收缩风险始终还是一大干扰因素。　　2、从冲击预期到实际影响　　政策的影响首先是预期层面，由于市场原先普遍持相对更乐观的预期，因此会出现对预期的修正。其次是实体经济，收紧银根可能会对一些较为依赖信贷的行业产生短期冲击，从而放大了政策收缩效应。　　在央行对新增信贷大力控制背景下，一季度信贷增速将出现明显的回落过程。我们目前按照一季度新增信贷2.5万亿的规模进行测算，则一季度末，信贷增速就将快速回落到21%的水平，流动性将从较宽松状态以相对较快的速度回到正常水平。对于资本市场，快速下滑的流动性指标将形成一定的压力。　　政策收缩可能会对实体经济产生一定影响，一方面影响的是一些行业信贷，另一方面可能也会影响到企业预期。我们一直强调，本轮经济复苏带有资产价格推动实体需求扩张特征，预期改变对经济也会产生实际影响。从近期经济运行看，投资增速已经开始有所下滑，企业生产和订单在1月也略有下滑，因此后续经济波动将开始影响市场。　　我们可以简单的分析行业受信贷收缩影响的程度，即行业在2009年资产负债率提升越高，表明其借款越多，受到信贷紧缩的影响可能也会最大。从这一指标看，有色、钢铁、化纤、化工等行业资产负债率上升较快，这些行业也都普遍存在着明显的库存因素，可能存在利用资金囤积库存行为。如果政策紧缩周期相对较长，则这些行业可能短期会承受一定的压力。　　3、A股市场震荡中枢下移　　从乐观预期回归理性。之前我们曾通过基金的四季报来观察2009年底时的市场一致预期，即基金虽然普遍认为是震荡行情，但却维持了高仓位，表明还是持有相对乐观的预期。在超预期的调控政策出台后，原先乐观的预期首先被纠正。　　市场也开始对企业盈利增长有所担忧。我们看到2009年上市公司基本会实现20%的盈利增长，目前市场对2010年上市公司盈利增长预期较高，达到了30%，处于我们盈利预期增长的上限。从我们对2010年盈利增长的区间看，16%-25%是采取的中性偏谨慎的假设。在之前，市场采用了相对较高的盈利假设，在PE20x，PB3x以下空间呈现震荡格局。而目前市场乐观预期受到修正，盈利假设可能也会趋于保守，则市场震荡中枢会有所下移。我们认为市场在[2700，3000]区间，会获得相对较高的安全边际。　　三、投资策略：积极防御　　1、从地方两会看政策取向　　3月将召开今年的两会。作为十一五收官之年，政策如何开始对下一个五年进行筹划布局是值得关注的重点。就今年来看，政策层面的安排显然也会给资本市场带来比较明显的影响。我们首先通过地方两会的政府工作报告中传递的信息，对未来两会可能的热点作一个预判。　　我们总结了地方两会中对2010年经济增长和固定资产投资的目标，经济增速平均在10%左右，固定资产投资平均在20%以上。从2010年具体工作安排上看，我们看到地方政府有明显的促进增长的目标，大部分都把保持经济平稳较快增长作为首要任务。有一些仍然在强调加大基础建设和加快投资增长，显示地方增长冲动依然较强；而调结构一般都被放在第二位，之后可能是协调城乡发展等。　　我们认为就地方政府而言，大力促进本地经济快速增长符合其利益诉求；但对中央政府来说，则需要站在全局角度进行统一筹划。在地方促增长扩投资意愿还十分强烈背景下，更为强调结构调整能起到更好的中和效应。在结构上，政策在以下方面会更加侧重：需求结构中侧重消费需求、产业结构中侧重新兴产业和低碳经济、城乡结构中侧重农村农业等。　　2、政策前紧后稳蓝筹股前低后高　　从市场风格看，1月份仍然是偏向有利于小市值行业。而在政策收缩后，周期敏感性行业又受到一轮较大冲击。我们认为在政策紧缩背景下，市场短期内更多的还将是一些结构性机会。　　但我们认为中期看政策将会走向正常化，在年内有望实现“前紧后稳”的节奏，我们认为这种市场环境的变化更可能使蓝筹股行情表现出“前低后高”特点。我们认为一些行业已经通过估值下降释放了政策紧缩的压力，目前我们建议投资者可以对保险、银行等行业开始予以重点关注。

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