申万宏源预计美联储将淡化基准利率在货币政策调整中的角色

申万宏源：预计美联储将淡化基准利率在货币政策调整中的角色

申万宏源：预计美联储将淡化基准利率在货币政策调整中的角色　　我们仍维持之前的观点，目前联储处于中性利率，对经济既无压制也无刺激，再次调整利率需要强烈的数据刺激。与此同时，IOER被突破显示出现在的货币工具需要作出相应的调整，鲍威尔在发布会上表示在之后的几次FOMC会议中会研究回购工具。我们预测2019年联储会以之前的利率政策调整为主改为货币政策工具调整为主。

美联储于北京时间5月2日凌晨2:00公布2019年5月会议声明，维持联邦基金利率在2.25%-2.5%不变，将超额准备金利率从2.4%降至2.35%。利率决议公布后，美元指数，美债收益率走跌，Comex黄金、美股集体上涨。发布会开始后，美元指数飙升至97.73，后稳定在97.76；美债收益率快速上涨，长短端利差缩窄；Comex黄金跳水，美股下跌。

本次议息会议基本符合预期，经济稳健，通胀暂时性回落，海外风险一定程度上有所降低。会议声明对经济活动的描述由3月的slowedfrom its solid rate到5月的solid rate，不考虑能源和食品的核心PCE有所下滑，持续在2%下方。鲍威尔在之后的新闻发布会上表示出美国经济增长和通胀的信心，他表示稳定的基本面对经济带来支持作用，核心通胀意外走低的部分因素是暂时性且特殊的，而非美联储加息造成的，预计通胀之后仍会回升。贸易不确定性的解除有助于提振信心。同时，英国硬脱欧的推后使海外风险在一定程度上有所降低。

不受短期政治性因素影响，美联储重申在利率上保持耐心，当前没有上调或下调的强烈理由。鲍威尔在新闻发布会上表示当前未看到任何经济过热的证据，同时也表示ISM制造业指数仍然偏正面，表明美国经济适度增长，预计消费和商业开支都将在2019年支持美国经济的增长。此外，与中国达成贸易协定的影响后续会慢慢显现。美联储再次重申当前的利率立场是适宜的，目前没有看上调或下调的强烈理由。

本次会议联储单独下调了IOER 5个基点，我们认为这只是个技术性调整，用来增强对EFFR的调控作用，不能认作为货币政策宽松的信号。IOER主要似用来作为调控联邦有效基金利率波动范围的工具之一。在金融危机期间，联储大量买入国债和抵押债券，对应的超额准备金规模迅速增加，传统的公开市场操作已经无法起到调控短期利率的作用，为避免利率超出控制，联储将IOER作为短期利率的理论下限，即地板模式中的利率底。而IOER套利交易和充裕的超额准备金，导致IOER从利率底变为利率顶，成为限制EFFR的上限，ONPPR则作为其下限。

从2015年加息周期以来，联邦基准利率的不断上调和缩表的启动，EFFR快速上涨，与联邦利率的区间上限差越来越窄。为了增强对EFFR的控制，联储采取非对称性上调IOER的政策调整，在2018年6月和12月加息时，使IOER调整都低于加息幅度5个基点，该举措被联储称为小范围的技术调整。但从2017年10月开始缩表以来，超额准备金规模持续下降，流动性缩表，导致在2019年3月首次出现EFFR超过IOER的现象。

我们仍维持之前的观点，目前联储处于中性利率，对经济既无压制也无刺激，再次调整利率需要强烈的数据刺激。与此同时，IOER被突破显示出现在的货币工具需要作出相应的调整，鲍威尔在发布会上表示在之后的几次FOMC会议中会研究回购工具。我们预测2019年联储会以之前的利率政策调整为主改为货币政策工具调整为主。

1。 经济稳定增长，通胀暂时性回调

在5月美联储议息会议中，美联储不加息，符合之前市场的一致预期。会议声明对经济活动的描述由3月的slowed from its solid rate到5月的solid rate。鲍威尔表示当前未看到任何经济过热的证据，同时也表示ISM制造业指数仍然偏正面，表明美国经济适度增长，预计消费和商业开支都将在2019年支持美国经济的增长。此外，与中国达成贸易协定的影响后续会慢慢显现。美联储再次重申当前的利率立场是适宜的，目前没有看上调或下调的强烈理由，并且美联储的货币政策不会受到短期的政治因素影响。

不考虑能源和食品的核心通胀有所下滑，持续在2%下方。3月核心PCE为1.55%，鲍威尔表示核心通胀意外走低的部分因素是暂时性且特殊的，而非美联储加息造成的，预计通胀之后仍会回升。就业市场仍强劲，近几个月就业增长稳定，失业率保持低位。一季度指标显示家庭消费和商业固定投资增速缓慢。

2。 技术性下调IOER 5个基点

本次会议联储单独下调了IOER 5个基点，我们认为这只是个技术性调整，用来增强对EFFR的调控作用，不能认作为货币政策宽松的信号。

IOER主要似用来作为调控联邦有效基金利率波动范围的工具之一。在不同的阶段有不同的定价机理和不同的作用。

在金融危机期间，联储大量买入国债和抵押债券，对应的超额准备金规模迅速增加，传统的公开市场操作已经无法起到调控短期利率的作用，为避免利率超出控制，联储将IOER作为短期利率的理论下限，即地板模式中的利率底。2008年10月9号，国会首次授权美联储对超额存款准备金支付利息，利率为0.75%，在2008年10月23日上调至1.15%，后在当年12月16日下调至0.25%。此利率为IOER，作为联邦的政策工具之一。

后因IOER套利交易和充裕的超额准备金，导致IOER从利率底变为利率顶，成为限制EFFR的上限。为应对地板模式的失效，联储引入隔夜逆回购工具，作为EFFR的下限。

从2015年加息周期以来，联邦基准利率的不断上调和缩表的启动，EFFR快速上涨，与联邦利率的区间上限差越来越窄。为了增强对EFFR的控制，另一方面也防止短期利率上涨过快，联储采取非对称性上调IOER的政策调整，在2018年6月和12月加息时，使IOER调整都低于加息幅度5个基点，该举措被联储称为小范围的技术调整。

从2017年10月开始缩表以来，超额准备金规模持续下降，流动性缩表，导致在2019年3月首次出现EFFR超过IOER的现象。从这个角度来看，缩表到现在已经到了超额准备金的合理规模。

本次会议单独下调IOER 5个基点，的确如鲍威尔所说是技术性调整，并不能把看成是再启宽松货币政策的信号。如我们之前报告《耐心仍是本次议息会议主旋律2019年5月美联储FOMC议息会议前瞻》所述，目前联储处于中性利率，对经济既无压制也无刺激，再次调整利率需要强烈的数据刺激。

与此同时，IOER被突破显示出现在的货币工具需要作出相应的调整，鲍威尔在发布会上表示在之后的几次FOMC会议中会研究回购工具。我们预测2019年联储会以之前的利率政策调整为主改为货币政策工具调整为主。

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