证券市场红周刊下跌中被忽略的利好因素反弹将继续

证券市场红周刊：下跌中被忽略的利好因素反弹将继续

证券市场红周刊：下跌中被忽略的利好因素反弹将继续 更新时间：2010-7-12 0:04:04 　　对本轮调整的终极研究

《红周刊》特约李林

笔者在前期文章反复强调，这轮调整是针对1664~3478点上升波段的总回撤，在波浪上定义为某个大级别的第二浪。一般来说，第二浪调整的理论目标是前期升浪的0.618黄金分割位，这一理论得到了全球股市的长期确认。

但对于A股和B股市场，可能由于中国股市的主导资金依然是散户群体，每次牛市和熊市走得都较为极端，往往是涨过头和跌过头，此特点从多年来中国股市的主要指数频繁现身于全球股市涨跌幅排行榜上不难看出。

所谓的“每次牛市和熊市走的都比较极端”，反映在技术角度上，也就是说我们常使用的以算术刻度为K线坐标图中的0.618黄金分位往往会失效，但在对数刻度坐标图上的0.618分位在中国股市被跌穿的历史几乎没有过。

大家可以查阅一下，上证指数1996年初的底部位置、B股指数2000年初的底部位置，因为这两次均是某级别第二浪调整的底部，与这轮调整的波浪特性有异曲同工之妙。

目前1664~3478点之间在对数刻度图上的0.618黄金分位是2200点。注意，对数刻度图上的0.618黄金分位，在历史上只有上证指数1996年初的最低点曾短期触碰过，其余的调整几乎没有跌到如此低的水平，绝大多数调整的最低点介于0.5~0.618黄金分位之间。

既然历史经验告诉我们第二浪调整的极限位置，笔者相信这次也不会例外。按照历史规律，本轮调整的位置应该落在2350~2200点之间的某个位置结束，但具体什么时候、什么位置结束很难提前断言。但笔者能通过另一幅图来进行操作上的判断。

图2中的A线是6124点和3478点两个重要顶点的连线，B线是998点与1664两个重要的低点连线，目前A、B两线正处于汇聚状态，同时也必将对当前的价格走势起到重要的压力和支撑作用。我们看到，当上证指数于今年5月底跌破A线后，股价运行的角度和速度便出现了很大改变，A线无疑已经成为压制反弹的重要阻力。

目前股指运行在两线之间，处于随机波动状态，投资者可观察后市股指的突破方向，如果向上突破A线的压制的话，便可确认此波调整结束，同样如果继续下跌并跌破B线，我们则需继续观望，等待新的支撑出现。

悲观中被忽略的利好因素 A股进入个性化时代

《红周刊》特约联讯证券首席经济学家文国庆

上周小结中指出，未来两周市场有望探明底部，本周市场已经探出第一个底部，第二个底部——即复合底形态将在下周形成。

市场自我矫正

上周认为股市下跌进入尾声时提出了一个重要参考——云南白药的走势。云南白药是中国股市最有代表性的一只股票，15年时间涨幅达到125倍，名副其实的中国第一牛股。该股走牛的15年就是其业绩持续增长的15年。其最大的特点是抗周期性，我认为，该股上周末完成最后一跌，预示着市场的恐慌情绪已经达到极限。

果然，本周云南白药收复失地，带动了整个医药板块的转势回升，新兴产业和消费类股票随之上涨。正如上周末我所分析的，近期的市场下跌与其说是由于宏观经济走势恶化所致，不如说是投资者自身认识的一种自我矫正，其本质上是一种博弈行为。

悲观中被忽略的利好因素

而就经济的基本面而言，今年一季度和二季度的运行态势没有太大变化，只是经济学家和投资者的认知出现了冰火两极般的转化。一季度数据表明，中国经济的增长率大约在8.7%左右，根本不存在任何过热风险；而到了第二季度，我依然认为经济增长率在8.5%~8.8%之间，既不过冷，也不过热，恰到好处。

资本市场是一个讲大故事的地方，经济学家往往过度性渲染经济的两个极端，从而显示自己存在的价值，但现实生活的变动相对缓慢。我之所以判断市场见底了，不是有什么额外的利好因素，而是市场跌透了。由于最近经济学家把二次探底的故事讲得过大，使得市场出现巨大恐慌，出现了超跌现象。当人们的悲观情绪达到极致的时候，往往忽略很多利好因素。譬如，从5月中旬以来我一直提示大家货币政策已经转向，央行公开市场操作已经出现“政策金叉”，但是多数人不以为然，大家还在持续卖出股票。央行二月中旬持续收紧货币，到4月中旬大家才反应过来，随后市场出现了持续的暴跌。这一次央行释放货币从5月中旬开始，按照同样周期推算，市场开始上涨的窗口，应该在7月中旬左右。

我认为A股市场目前在2800~3000点一带比较合适，前期是过度恐慌了。因此，我对2800点以下认为可以买入，2500点以下可以满仓，暂时套牢则可以安心睡觉，也可以潇洒看球。当本周二网上认购农行股票时，我认为最大的利空已经出尽，空仓者可以全仓买入了。

看好三季度的市场和不断创新高的股票

本周与业界不少朋友交流，他们总体上都比较悲观，我明显是少数派。他们看空市场的理由很多，主要一点是说美国和欧洲都不行了，中国重化工时代已经结束，消费类股票估值偏高，未来市场将长期走熊，1800点不是底。我觉得这种看法有些过于悲观，在朋友圈内由于我是很少看好市场的，他们总要问我为什么看好市场，这个问题很难回答。他们分析市场总是以经济增长和业绩估算为主线，而我则把整个市场作为面粉，把货币供应当做水，把市场表现当做一个“面粉加水——发酵——烤制成面包”的过程，思路完全不同。最后我只能告诉他们：按照我对股市近20年历史的考察，市场能跌破2200点是一个5年一遇的难得机会，一旦这个情况出现，大盘一般会上涨100%，至于为什么，那就自己猜吧。

我看好三季度的市场是肯定的，但是以什么为主线呢？我想行业不是主线，板块也应慎重，最好是个性化操作。与以往的行情不同，这一次行情是由于市场过度下跌造成的。由于我国经济转型一时间难以完成，短期内我们看不到市场的行业性机会，新兴产业暂时还形不成气候，房地产行业还难以预料，银行业仅仅是估值复苏的问题，所以，我们只能精研个股，寻找高毛利率、成长性好的股票。就整体而言，市场上可以操作的股票很多，不会做的可以买入指数基金，但我的思路有所不同。我一直说，进取的投资者可以买能创新高的股票。这一周我选择了10只股票，并把它们做成一个等权重的“10大金股指数”。

这个指数具有不断创新高的能力，但是在市场下跌时也出现了20%左右的下跌。但是，在本周，这个指数表现较好，从最低点上涨了15%，它的弹性极佳，特别适合空仓和激进型投资者。

在农行上市前，市场可能还会有所回调，而经过这道坎儿，后面的行情就会比较顺畅了。

大盘在F5=2357点处将继续反弹

《红周刊》特约乔尔帝纳波利

多空双方在帝纳波利点位OP=2523点处的争夺，过去两周里果然分出了最终的胜负，上证指数大跌到另一个重要帝纳波利点位F5=2357点处，两周合计下跌82点。今后两周大盘可能会如何发展呢？下面让我们来看一下周线图。

从周线图上我们看到，大盘上周大跌170点至周线F5=2357点后得到支撑，本周开始反弹上升。F5=2357点是一个非常重要的帝纳波利点位，大盘在此应该至少走出一波像样的反弹。大盘下周如果能够收在本周2485高点之上的话，大盘的反弹升势有可能持续，有望向上冲击F3=2672点。需要指出的是，大盘目前在周线上仍然处于下降趋势当中，如果下周大盘收在本周2398低点之下的话，大盘有可能继续跌到更低的帝纳波利支撑点位：月线COP=2167点或周线XOP=2005点。下面让我们来看一下日线图。

从日线图上我们看到，大盘在猛然下跌到月线F5=2357点后持续攀升，目前已经到达日线压力点位F5=2491点附近，同时趋势也已经转变为上升。大盘下周有可能在稍有回撤后继续向上攀升。大盘如果能够在帝纳波利25X5置换移动平均线上站稳的话，将有望向F3=2648点发起冲击。在此之前，黄金叠加2546/2592点对大盘是否能扭转两个多月来的跌势将是一个关键的考验。下面让我们来看一下60分钟线图。

从60分钟线图上我们看到，大盘周五强力突破黄金汇聚XOP=2444点/F3=2459点，这反映出大盘目前的上升动能相当充沛。大盘今后两周有可能震荡上升到黄金汇聚XOP=2586/2592点的位置。在这个过程中可能出现回撤的点位是：F5=2491点、OP=2515点、F5=2546点。

总的来说，多空双方上周在帝纳波利点位OP=2523点处终于决出了胜负。目前争夺的战场转移到了月线的F5=2357点。这里是另一个重要帝纳波利点位，大盘应该在此走出一波强烈反弹行情。如果这次反弹不能持续的话，我们有可能就要在月线COP=2176点或者周线XOP=2005点处准备迎接大盘了。

政策或重归市场化左侧交易机会抬头

编者按：高层异乎常态地密集调研、西部规划火线出台、上海重庆欲征房产税搁置、 央行表态下半年继续保持宽松货币政策等利多消息的不断出台，预示市场已经接近底部或正在底部区域。

受众多利多消息面影响，本周期指空头司令国泰君安率领多家空头主力开始选择做多，空头持仓量出现连续下降，前20家多头首现净增多仓，但周五空头持仓量又呈增多之势，下周市场恐仍面临震荡格局。

下周，A股还将正式进入上市公司中报数据的公布期，受利好的公司业绩表现和个股高送转预期影响，中报行情将在利多消息面影响下一触即发。

市场综述

7月中旬至8月，将是政策调控效果的显现期。随着房价下跌、通胀平稳、海外债务危机缓解并出现稳步复苏迹象后，市场将出现震荡向上行情。

上证指数于7月2日盘中短暂跌破前期1664点~3478点涨幅的黄金分割位61.8%后，迅速回升展开反弹，并于农业银行申购日迎来久违的普涨局面，上证综指重回2400点上方。

经济数据尚不乐观

在经历了2009年4万亿投资带来经济回升的同时，也因流动性泛滥引发了局部经济过热和多种行业产能严重过剩，通货膨胀的压力让我国经济面临上下两难局面，国家不得不重新审视和调整当初的刺激经济政策，而政策收紧也引发了我国经济增速出现明显下滑。最新公布的经济先行指标PMI显示，6月份中国PMI为52.1%，这是继5月份回落了1.8个百分点后再次显著回落1.8个百分点。

申银万国证券研究所首席分析师桂浩明认为，投资者要对这轮PMI的调整保持高度警惕，从历史经验看，PMI持续下滑往往意味着经济可能会陷入全面调整，进而波及到股市上来。

“单靠PMI还难以断定经济景气度的转向，还需要看CPI是否真的会见顶回落。”上海汇利投资总经理何震最近非常关注经济数据的变动，他认为只有准确把握住经济脉胳才能做好投资。

瑞银证券经济学家汪涛曾在5月初就提出“经济活动见顶”的判断，其在最新研报中指出“今年晚些时候，房地产投资和出口增长将会放缓，2010年第四季度GDP同比增速将降至8.5%左右。预计6月份 CPI同比通胀率略升至3.2%。不过，预计PPI同比通胀率将会降至6.5%左右。”

政策下半年可能重归市场化

从国内外已公布的6月份经济数据看，全球各主要经济体的经济复苏存在着重大不确定性，而我国经济也面临下滑的风险。从最近中央高层密集调研态度来看，中国经济形势的确不容乐观；在流动性方面，上半年一直紧缩的货币政策已开始有所松动，央行出现连续7周在公开市场资金的净投放；并在召开的央行货币政策委员会第二季例会上提出，下半年继续延续适度宽松货币政策。正基于此，目前有不少机构认为年内加息已无可能。

中银国际高级策略分析师张伟认为“目前市场处于观测期，如果数据证实具有超调的可能、货币增速明显放缓、资产价格回到合理区间，政策下半年将在非市场化的手段管理后，重新回归到市场化的道路上来，市场的投资机会也将会出现。”

不过，也有机构认为这种紧缩政策的微调，在整个经济增速放缓的大背景下难以扭转A股颓势。深圳龙腾资产管理公司董事长吴险峰判断，调结构的大趋势是不会改变的，但信贷投放有望在下半年由从紧转为中性，流动性好于上半年，对市场构成正面影响。另一方面，经济增速环比下降，企业成本上升，预期企业盈利增速高峰在上半年已经出现，对市场构成负面影响。总体来看，尽管下半年流动性可能会略好于上半年，但企业盈利增长高峰已过，对市场整体估值构成压力，行情尚不具备反转的条件。

市场整体估值已处历史低位

据数据统计显示，利用TTM整体法及7月5日的收盘价计算，A股市场整体PE是18.29倍，低于历史均值42.17倍；A股市场整体PB是2.31倍，低于历史均值3.6倍。中小板整体PE是37.51倍，约等于历史PE均值38倍；中小板的整体PB是4.81倍，高于历史均值4.43倍。

在行业分布上，整个A股市场有22类行业的整体市盈率与1664点时的估值水平相比并不高估。其中，有18类板块的市盈率水平甚至低于1664点时。从市净率水平来看，也有银行、钢铁等8大行业低于1664点时的估值水平。

不难看出，目前虽然中小盘股还处在历史均值附近，但市场整体估值水平已处于历史低位，尤其是大盘股已经接近历史低点。

另从个股表现来看，申万统计数据显示，12个月以来跌破增发价的公司有59家、跌破发行价的有142家、跌破2010年1月末净资产的有18家、跌破大股东增持价的有70家。而在2008年底部时跌破增发价、首发价、净资产以及股东增持价的公司则分别为242家、174家、237家和130家；在2005年底部时，跌破增发价、首发价、净资产的公司分别为20家、106家和295家，没有出现跌破增持价的公司。

增持潮涌寓示底部区域来临

申万研究所指出，首发价和增发价一般代表市场投资者所认可的股票当期合理价格，每股净资产在某种程度上代表了对产业资本具备吸引力的水平，而增持价则代表了公司大股东所认可的股票当期合理价格，一旦个股股价跌破或接近这些合理价格，则相对具有了一定的安全边际。

目前，市场正上演着一场“产业资本向左，金融资本向右”的大戏。在大盘下跌非常凶狠的5、6月期间，产业资本自5月份初就悄然掀起一波增持高潮，两个多月时间内，已有32家公司公告其有增持行为。

5月，上市公司公告大股东及高管累计增持个股市值达29.09亿元，累计减持市值为15.25亿元，净增持市值为13.84亿元。其中，长江电力、中金岭南、国电电力、青岛海尔、上海金陵和飞乐股份的大股东及高管的增持市值均超亿元。

6月，包括三一重工、方大炭素等在内的7家上市公司大股东宣布增持，其中仅方大炭素就动用资金达8000多万元。

7月份，又有16家公司公告增减持，其中有8家公告增持，这当中包括了中国南车发布大股东巨资增持计划和中国神华提出分别回购不超过A与H股10%的股份等。

产业资本高涨的增持热情引来很多市场人士的遐想，有分析认为，依据近几年传统惯例，每当市场上出现异乎常态的产业资本增持高潮时，都意味着市场正接近底部或正在底部区域，当时的市场已具较高的投资价值了。

市场已具有左侧交易机会

从中信证券最新发布的策略报告来看，未来A股市场盈利下降的冲击主要来自于传统产业公司的盈利能力下滑，如果部分传统行业能够通过自身的改造来实现成长的话，也就是转型初步成功后，A股市场将再次迎来整体利润的上升趋势，再现大牛市。短期来看，6月底A股的调整集中反映了市场对于经济增速下滑的预判和政策超调的忧虑。7月中旬至8月，将是前期政策调控的效果显现期，随着房价下跌、通胀平稳、投资有所回落、消费基本稳定、海外债务危机缓解后出现稳步复苏等迹象，此时投资者对经济二次探底的担忧将有所缓和，市场将出现震荡向上行情。

张伟认为，随着上半年银根收紧的影响，部分中小企业下半年投资缺口开始显现，预计会有一批公司再融资前需要进行分配以达到监管要求，因此，中小型公司+高成长+中期送配=再融资后的盈利确定性提升，可能形成一个独立于滞胀风险的投资逻辑。另外，7月份，银行短期资金枯竭的局面将有所缓解，这将有利于改善投资情绪。当然还一个额外的礼物是农行，2.68元的发行价虽略贵于工行、中行，但却是4家国有银行中绝对价格最便宜的，而且A股价格比H股折价13%。“这样的定价，上市后会难道还会高开低走甚至平开低走去拖累大盘吗？”

虽然部分机构开始转多，但也有相当一部分机构仍心存隐忧，A股个股估值分布失衡，尤其是多数中小盘股依然处于高位，这为反弹行情埋下了“地雷”。和聚投资的掌门人李泽刚表示：“年初我们反复提到今年将是‘回归年’。市场比我们年初的预期还要差，特别是五六月的这轮急跌。整体来看，宏观经济、经济政策和货币政策目前的回归已经差不多了。下半年风险会集中在中小市值的品种上，因为这部分累计涨幅较大，目前还没有跌到合理的位置，另外，下半年创业板将陆续解禁”。

但张伟却认为，后市震荡虽然还将延续一段时间，但前期估值高企的中小板和创业板个股估值回归，已经跌到具备左侧交易、可进行价值投资的范围了。

政策熊市独舞上半年中期机会隐现

《红周刊》特约玄铁令

在2009年中国GDP增长9.1%之后，主要投行对2010年中国经济增速一致预期在10%左右，中国仍是全球经济当之无愧的引擎。但是，各投行对A股的预期却极度悲观。那些在6124点敢于眺望8000点的机构，在2300点却失去唱多的勇气。

2008年10月以来，M2余额的增量超过21万亿元，沪综指较1664点低位涨幅却不过45%。从去年8月初摸高3478点开始，沪综指调整至今已逾11个月，今年以来更以最高达29%的跌幅在全球股市垫底。经济预期良好、货币超额发行，股市缘何如此之差？究其根源，市场缺钱只是表面现象，“调结构”才是机构集体做空的大杀器。

政策熊市独舞上半年

从历史的反光镜里看A股，或许能有更好的启示。据资讯统计，过去11年里，只有4年沪综指上半年即出现大跌，分别是2004、2005、2008和2010年，跌幅分别为6.54%、14.65%、48%和26.82%。在同期全球十大主要股市中，除了2004年排名跌幅第二之外，其余3年均为全球第一大跌幅。

通常来说，A股领跌全球股市，多数是宏观调控在作怪。2004和2005年，A股独立于全球股市走熊，原因就在于中国正处于2001至2005年轻度资产负债表式衰退的末期，宏观调控政策加速了资产泡沫的破灭，银行和券商双双进入行业性大调整。

今年上半年情况也不例外。今年的政策环境和2008年前3季度极其类似，都是政策熊市令股市出现超预期调整。所不同的是，2008年上市公司整体利润下降17%，而目前机构对今年上市公司整体业绩的一致预期仍是保持增长约二成左右。无论如何，即使全球经济出现二次探底，2008年四季度那种恐慌性去库存亦不会在今年四季度出现，因为全球产业界对2011年的经济增长预期多数谨慎，“过冬准备”远强于2008年。

冷静分析下来，如果前三次上半年熊市是“业绩熊市”和“政策熊市”的双重打压，那么本轮A股领跌全球股市，则是政策熊市独舞的结果。因此，一旦市场对政策调控的预期减弱，大反弹行情将随之而来。

调结构难让经济速冻

在政策熊市的空头利器中，经济结构调整是让资金缩手缩脚的主要原因。

在2007年的大牛市中，不少人笃信“黄金十年”和“资产重估”的理论，曾经在沪综指上冲6124点时，喊出“8000点不是顶”，并看多至万点。但眼下，这套理论经过金融危机的风吹雨打后纷纷随风凋零，基金经理、券商研究员集体陷入估值迷失的状态——既担忧资产泡沫破灭让股市权重股受压，又恐惧结构转型中的主角新兴产业无法独当一面，最终市场出现业绩下滑和估值降低的所谓“戴维斯双杀”。

那么，这种担忧是否会演变成事实呢？

在我看来，市场主流预期的变差，是和股市一波又一波的超预期下跌紧密相连的。随着股市一波又一波地下挫，对经济的预期也在一波一波地向下修正——从初期担忧政策刺激退出，前期担忧经济二次探底，逐渐演变成担忧中期经济增速因为经济结构调整而放缓。

预期根据股市随机游走，那么，事实又将如何呢？

从国内来看，我认为，中国现阶段的最大压力仍来自于就业不足，这意味着调结构必然导致经济速冻的论断难以成立，股市所担忧的上市公司业绩迅速恶化出现的概率也因此降低。

虽然这对股市来说是个短期的利好，但对于经济的长期发展来说却并不乐观。因为从各国的历史来看，经济调整的成功可能要以短期的衰退为代价。按照熊彼特的理论，如果衰退没有带来创造性毁灭，那么，创新蜂聚现象不会发生，导致经济增长新一轮周期的新企业和新技术也不会出现。因为，一波彻底的衰退往往带来更廉价的生产要素，从而令创新企业如雨后春笋般出现。

可是，事情往往不尽如人意。因为政府对衰退的人为干预势必出现，效率低下的企业退出过程因此延长，资金流向技术创新的意愿降低。典型的例证是，美联储在上世纪70和80年代的货币紧缩政策，为网络经济茁壮成长创造了土壤，而日本在上世纪90年代后一波又一波的救市政策，则让产业结构调整难以彻底进行，经济陷入锯齿状的增长型衰退中。

从国际上看，在A股市场因为调结构而低迷之时，那些同样有经济转型压力的国家，股市却在历史高位徘徊，这也显示了A股机构可能出现了集体误判。那些受益于以中国为首的新兴市场对资源的需求，委内瑞拉、哥伦比亚和智利等资源国的股市现在均高于2007年的高点，而巴西、阿根廷和墨西哥等国也接近于持平。如果中国经济真的因为转型而出现速冻，对那些配置新兴市场的股票型基金来说，委内瑞拉等资源国的股市将是最佳做空对象。但这一预期并不一定实现。

按照IMF对全球经济增长速度的最新预测，今年和明年分别为4.6%和4.3%，和4月份的预测相比，对今年的预测上升0.45个百分点，对明年的预测则保持不变。

如果4.6%的增速能够实现，那将是全球经济自2007年以来的最快增速，在如此宏观背景下，谈论中国经济的大衰退，未免过于悲观。

公募基金陷入囚徒困境

从企业盈利角度梳理本轮下跌的宏观逻辑，乍一看是担忧经济结构调整导致中长期增速放缓，深层次的原因却是担忧货币紧缩促成资产负债表式衰退，让银行和地产的中长期盈利预测恶化。

按照这一逻辑，周期性股票盈利将确定转差；而那些受益于产业政策扶持的新兴产业股票因热钱追捧而出现估值高溢价，但在全球经济结构转型和财政政策紧缩的复杂背景下，这一高估值兑现存在较大的不确定性。这样，“新”、“老”行业的股票都预期不佳，最终令机构持股意愿大降。

宏观前景不明朗导致的主动性减仓，和赔钱效应、基民赎回等因素影响下的被动性减仓相叠加，使得公募基金抱团取暖策略破功，囚徒困境出现。

按照渤海证券的基金模拟仓位数据，偏股型基金的平均持股仓位从去年8月的88%左右，降至上周五的72.94%，这一数据在去年3月31日72.92%几乎雷同。这显示机构做空正是市场下跌的主因。

从政策面来看，高层肯定无意看到股市的极度悲观最终影响到经济层面，因此，股市资金面的水龙头可能于近期放松。像汇金开始介入国有银行的融资计划、新基金公司在时隔近两年后获批、新股发行下周出现空档等措施相继出现，其后必有政策背景。

投资永远源自于对未来的信念。悲观者看到的是阴霾满天，乐观者则关注乌云镶的阳光金边。虽然经济周期常常因为政策周期而大幅摇摆，但宏观调控的逆周期性质，决定了其在市场恐慌时肯定又要施之援手，不会任其陷入绝境。面对2319点的低位，如果不是中国经济崩溃论的信奉者，中期持有的机会已出现。

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