曾子建每日经济新闻美联储货币转型预期确立A股市场风险凸显

曾子建每日经济新闻：美联储货币转型预期确立A股市场风险凸显

曾子建每日经济新闻：美联储货币转型预期确立A股市场风险凸显 更新时间：2011-4-29 12:05:24 　　最近一周，上证综指一反前期强势运行态势，连续下跌，B股指数率先呈现断头铡刀式的跌势。美国时间周三美联储举行新闻发布会，宣布将如期终结QE2，全球通胀预期不减，欧债危机尚无缓解迹象。在如此敏感的关头，我们应该如何认识目前的市场运行态势？让我们来听听《每日经济新闻》研究院院长李伟先生的看法。

美联储货币政策实际已经站在转型的门槛上

NBD记者：美国时间周三，美联储麾下的联邦公开市场委员会发布了议息声明。您如何看这个声明？

李伟：美联储这个声明，有几个地方，是值得特别关注的。第一，它没有宣布新的定量宽松计划；第二，虽然很勉强，但是它却承认了过去几个月通胀处于上升趋势；第三，它在多次重申要保证美国经济的继续强劲复苏的同时，又多次声明要维护物价稳定和控制通胀预期。可以体会得到的是，联储的这种异常复杂和矛盾的心境。

NBD:它的声明是模糊的？就是要让人不知所云？

李：联储很多时候就不是一个专业机构，而更像是一个老练的政客。政客说的话，类似外交辞令一样，模棱两可的居多。所以，我们只有结合当时的各种经济环境和政治环境，用心去寻找和体会这些模棱两可的辞令背后隐藏的含义，才能判断下一步可能发生什么。

NBD:那您读出了这声明背后的什么含义？

李：每一个人，站在不同的角度，读出来的含义是不一样的。我读出来的含义就是：联储货币政策，已经站在转型的门槛上了。或者说，一只脚，已经踩在转型的门槛上，但是，这只脚，是要迈出去，还是收回来，作为政客来说，要故作神秘。让你猜不透。但是，我的理解，这只脚，是收不回来了，是准备迈出去了。

NBD:有什么证据吗？

李：联储声明里有一句话，是特别值得关注的：“FOMC将根据未来获得的信息对其债券收购活动的步速和资产收购计划的整体规模进行定期回顾，并将在必要时候对这项计划作出调整，目的是最好地培育最大程度上的就业和物价稳定性。”

NBD:这有什么特别的含义吗？

李：在这句话中，首次提出了“调整”一词。而且再次把培育就业和物价稳定联系起来。我的理解，这个调整，就是有可能在未来必要的时候，联储将调整其资产负债表，以出售其资产作为货币紧缩的第一步。然后才是加息。那么，不管是出售资产还是加息，实质上表明了联储的一只脚，已经或者正在踩向货币政策转型的门槛，或者至少是开始了这样的想法。这就是标志性的事件。何况，没有预期中的QE3，本身也可以看作是货币政策调整的第一步。

NBD:对此，我有两个问题要请教您，第一个问题：如果联储这个事件，它仅仅是一个标志性事件，是一个预期，而不是实际的行动，或者说，还是一个没影的事儿。这个会对资本市场产生影响吗？

李：我们首先必须要懂得，资本市场最敏感的，不是实际的行动，而是预期，对预期是最敏感的。而资本市场交易的对象，很大程度上，也是交易一种预期。比如，上市公司定价，你是把它未来可能产生的现金流和利润，预期化在了当前的股价上，而不是炒作它当前的现金流和利润。如果我们把大盘作为一个整体，看做一种交易的话，那它也是交易的预期。预期一旦发生变化，会立即传导到指数趋势上来。因此，我们才说，联储这种隐藏在外交辞令背后的“调整”含义，具有现实的交易意义。

NBD:我的第二个问题是：美联储这一事件，对资本市场到底会有什么样的影响，或者说会带来多大程度的实质影响？

李：回答这个问题，我们先把A股市场来做一个历史比对，你会发现一个惊人的有趣的现象。2009年8月5日，中国央行发布了《2009年二季度货币政策执行报告》。在这个报告里，央行极其“郑重”地声明：“要继续坚定不移的落实适度宽松的货币政策”。如果粗心人去看，好像央行政策不但没有变化，而且还在对现行的宽松政策进行强化。但是，文章深处隐藏的一句话，却引起我们的高度关注：“注重运用市场化手段，进行动态微调”。我们认真研究和分析后，在2009年8月8日的《每日经济新闻·证券周刊》的封面，发表了研究文章 《解密动态微调》。我们认为，这是中国央行自反危机以来，货币政策首次转型和发生变化的开始。是一个重大的标志性事件。而且我们在结论中写道：“‘动态微调’给我们警醒：前期过度的投机行为，是该修正了；狂热的幻想，也该清醒了。”

NBD:市场接下来就对这种标志性事件作出了反应？

李：其实，市场是最聪明的。所以，我经常说，我们要老老实实当市场的学生。如果能当好市场的学生，那已经不错了，那些企图驾驭市场的人，或者号称已经驾驭了市场的人，要么是狂妄要么是无知。那么，现在来回顾当时的情况，一个惊人的事实就是：反危机开始的宽松货币政策，我们认定在2009年8月出现转型的标志后，始自2008年11月以来的A股大反弹，几乎同时也在2009年8月见顶3478点，而且这个点位，虽然经历了这两年的数度反攻，却至今没有被超越。

而这个顶部，是和央行货币政策转型的标志性日期和事件，如此高度契合！

NBD:那就是说，美联储这个“调整”，也可能是第二个标志性事件？

李：这就是我对你第二个问题的回答。

美股走强和A股走弱有何内在联系

NBD:近期人们很不理解，为何美股大涨，而A股大跌？难道联储政策的转型预期，不会影响美国股市？

李：这个没有什么不可理解的。如果再像以前那样单纯地把美股或者外围股市的波动，和A股关联起来，认为美股大涨了，A股就一定大涨，这是没有道理的。我们发现，美股的走好，是符合美国国内情况的。第一，美国经济继续处于复苏的路上，而且还没有加速。这种预期直接导致美国投资者的风险偏好提升。这从美元指数的跌跌不休甚至逼近历史低点，也可以看出端倪；第二，全球新兴市场国家经济增长普遍减速，通胀风险提升，导致国际资本回流，推高美股。因此，美股走高，是有其内在原因的。

反观A股，上述两点，恰恰就是A股走弱的部分原因。中国经济增长放缓，通胀预期不减，货币政策持续紧缩。因此，美股和A股呈现截然不同的相反走势，两者不仅没有正向关联，反而在相反方向上互为因果。

NBD:那么，您所谓的美联储货币政策转型的标志性事件，对A股在哪种层面上，带来影响？

李：我在去年12月底的《每日经济新闻》的年度策略报告上，就说过，2011年，我们应该密切关注美联储政策的一举一动。原因在于，反危机以来中国经济率先于全球复苏，国际热钱始终是流向以中国为代表的新兴经济体。而中国股市在两个方面受到推动，一是宽松货币和积极财政政策的推动，二是国际热钱流入和流入预期的推动。而前一个因素，经过两年的中国央行的货币政策调整，已然渐次衰减，之所以关注联储货币动态，就是因为，要关注第二个推动因素的发展变化情况：一旦国际资本“流入”和“流入预期”发生变化，将对A股带来不小的冲击。

NBD:我注意到您在描述国际资本的时候，用了流入和流入预期两个词。有什么意义吗？

李：这是两个意义截然不同的词汇。流入是现实资金实际运动。我们知道中国至今仍然实施资本管制，国际资本要大规模进来，还是不容易的。虽然也通过虚假贸易或者服务进来了许多。但是，流入预期就不同，这是一种心理暗示和心理支撑。而股市运行，很大程度上，心理暗示和心理支撑具有重要的非同凡响的作用。

NBD:那么，这次如果真如您所说，美联储货币政策可能正在转型的门槛上，那对A股影响就很大。

李：是的，它带来两个方面的影响。一是让实际的资金流向发生相反方向的变化。二是导致流入预期发生重大变化。都对A股不利。

NBD:这几天B股率先破位暴跌，也是这个方面的因素？

李：这几天B股暴跌，很多媒体报道和总结了3大因素或者5大因素。不错，什么国际板之类的消息，肯定影响B股，国际板的推出，让本来就边缘化的B股更加边缘化。但是，我认为，本质上的原因，还是首先受到美国因素的提前影响。毕竟，对美国政策感应最灵敏的，还是B股。B股的率先破位暴跌，是“秋”江水“冷”鸭先知。

NBD:那您认为美联储的政策变化，会影响美股本身吗？

李：股市运行，无论你把价值投资之类的说教吹得如何天花乱坠和冠冕堂皇，它本质上仍然是资金的运动，或者都要体现在资金运动上。所以，影响股市最终的因素，还是资金。从这个角度来说，美股不可能不受到影响。尤其是道琼斯指数距离历史高点14000点，也仅仅一步之遥。但是，资金的运动是复杂而多维的，不能用直线思维去思考。目前，之所以道指还在昂扬向上，一是在美国经济复苏尚未加速的情况下，预期还很好，导致全球资本风险偏好继续提升；二是上面谈到的国际热钱的回流和回流预期的影响。

但是，美股的运行，最终还会回到货币政策转型的本位影响下。尤其在美国经济面临太多不确定因素的背景下，不可能一路高歌。

影响A股的宏观经济情况总体在发生负向变化

NBD:您刚才谈的主要是美联储和美股对A股市场的影响。那影响A股的内在因素目前状况如何？

李：你可能还记得，在春节后的2月12日，我在《每日经济新闻·证券周刊》封面上，发表了一篇文章《A股行情：一盘反季节的蔬菜》。文章中我反复阐述，在密集的宏观调控高压下的A股，发生了“本不应该有的行情”，它是完全基于两个原因：一是大蓝筹的估值洼地 ；另一个是疾风暴雨般的房产调控为股市带来的朦胧而良好的资金流入预期。

NBD:那这两个因素现在情况如何？

李：那么现在我们来看浇灌出这盘反季节蔬菜的两种“肥料”现状如何：首先，大盘蓝筹的估值洼地，经过这两个月的上涨，银行钢铁电力石化等轮番表演，洼地已经被填埋的差不多了。因此，我们可以看到，这两个月，在中小板和创业板指数连续大跌的背景下，代表大盘股的上证综合指数和上证50指数却一路向上。其次，我们来看房产调控。我们首先表明我们的态度：尽管现在各地地方政府已经在开始为激烈的房产调控叫苦了，在制造舆论要放松调控了，但是，我们仍然认为，房产调控关乎中国经济和民生以及社会稳定，中央政府不会轻易减弱或者终结它。但是，论及为股市这盘反季节蔬菜带来良好预期的房产调控本身来看，效果却不仅不明显，而且仿佛还在减弱。比如，各地虽然成交量缩小了不少，但是，房屋价格并没有跌多少，部分地方甚至还在涨。加上地方政府的叫苦和“放松调控”的舆论制造，让房地产调控为股市带来的预期逐渐在退化了。

因此，我们认为，在房价没有根本向下变化的趋势发生前，股市行情，仅仅是反季节蔬菜。

NBD:嗯，所以，我记得您在那文章最后说：既然是反季节的，那就要小心谨慎对待它，而且反弹的时间和高度，都要观察。而且您在文尾再一次提到密切关注美国情况变化。

李：你记得很清楚。是这样的。

NBD:那影响A股的其他宏观经济因素呢？

李：实际上宏观经济状况从去年中期以来，基本没有什么本质的变化。例如：货币政策的持续收紧，M1的趋势线早已经下穿在M2之下。刚刚公布的3月数据中，M1和M2虽然稍微双双小幅反弹，但是，M1仍然在M2下方运行。而且3月的这种小幅反弹，我们认为是不会持续的。我们大家都知道这两个指标对股市的重要意义。

NBD:资金面总体不宽松？

李：这是肯定的。近期资金市场利率持续高涨，凸显银行体系资金紧张的局面无法缓解。这些都对近期市场不利。

NBD:其他方面呢？

李：近期不仅资金市场处于紧张，宏观经济领域很多矛盾凸显。比如，往年不可能出现的淡季大规模缺电的现象，就很令人不解和揪心。这种情况，一是说明在油价高居不下情况下，导致的输入型通胀，对中国宏观经济影响是多么严重。这种淡季大规模缺电的现象，集中凸显了宏观经济领域的矛盾之突出。

另外，通胀和通胀预期持续强化。也是股市最大的杀伤性武器，尤其是在市场转弱的时候，会起到放大器的作用。

现在是在对中小板和创业板算总账

NBD:您去年12月份为一家杂志写过一篇文章《从结构性牛市到结构性熊市：警惕2011财富杀手》，这篇文章在《每日经济新闻》研究院内部也发表过。文章里，您断言小市值股票将成为2011年最大、最可怕的财富杀手。不幸言中！现在您如何看待中小板和创业板？

李：我认为，市场正在对中小板和创业板算总账，尤其是对创业板算总账。

第一、这些股票的发行定价，表面是市场化的产物，实际上在各种潜规则下的利益集体 的联合操纵和合谋算计市场和股民的产物。这已经从很多案例上得到印证。这种合谋和算计，不仅在发行市场，还在二级市场，尤其是上市后的一年以内的二级市场；不仅在投行部门进行算计，而且在研发部门里算计和合谋。近期各媒体对券商研报领域的大规模的揭露，就是例证。因此，这些打着高科技、高成长幌子的公司，从一开始，可能就是骗局。尽管我们认为，确实有一些未来可能成长为微软的公司出现，但是，不改合谋和算计的本质。

那么，在各方利益都达到的情况下，参与各方功成身退、满载而归，给市场留下了一片狼藉。

第二、单从市场角度来讲，从本轮反危机引发的大反弹开始，持续表演了两年的中小板和创业板行情，到去年年底，已经达到了一个超级顶峰。绝大多数股票的股价，涨了3倍以上。这是典型的资金堆积的结果。那么，其价值回归，就是必然的。没有什么奇怪的。

第三、当高成长的预期，遭遇到业绩大规模滑坡的尴尬后，光环褪去，市场信心备受打击。股价回归更加无可挽回。

我去年年底之所以说它们是今年的财富杀手，基本上是基于这样的逻辑。

因此，我觉得，现在确实是对小市值股票算总账的时候了。从分类指数上也可以看的很明白，代表小市值股的创业板指数已经创新低，而科技100R指数和科技100P指数已经被打回原形。

NBD:这些股票就彻底完了？

李：事物都不是绝对的，物极必反和天道轮回是其固有的演化规律。我们不能看到这些股票现在在还账，就认为它们永远完蛋了。这些股票到跌到一定的时候，个股走势就会分化，机会就会再次降临，只是具体在什么时候，那就只有持续观察了，不主观预测，更不能臆测，顺应和抓住机会，是投资的本质。

如果再次加息对市场影响如何

NBD:市场盛传五一期间，央行可能再次加息或提高存款准备金率，您认为有可能性吗？

李：我说过，这种东西，一是我们无法猜测和确定，二是这种猜测也是徒劳的。当然，就我们的观点来说，在持续负利率的情况下，持续加息以控制通胀和通胀预期，肯定是非常必要的，而且央行也一定会这样做。因此，如果五一期间再次加息，我们丝毫也不会感到意外。

NBD:前几次加息和提高准备金率，您都认为对短期市场没有影响，丝毫不恐惧。那么这次假设五一期间加息，您会如何认为？

李：今年以来的两次加息和多次提高准备金率，我确实都对短期市场看好。因为那个时候，市场环境和海外环境没有发生太大的变化。但是，如果这个五一加息，我认为就绝不可以与前几次同日而语。我会惊慌失措的。一个是加息效应的不断累积，二是内外环境的变化。

NBD:访谈的最后，请用一句话概括您对节后市场的理解。

李：风险大于机会，仓位控制第一。

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