研究为本稳健为舵

研究为本稳健为舵

章潇枫毕业于复旦大学数学与应用数学专业，曾任职湘财证券，2016年6月加盟浦银安盛基金，他管理的多只纯债基金产品业绩表现出色。

近期，部分3A级信用债违约频发，引发信用债市场剧烈震荡，投资者谈债色变，唯恐自己购买的产品“踩雷”。浦银安盛基金固定收益投资部基金经理章潇枫提醒投资者，千万不要去买那种收益率明显偏离市场的产品，高收益必然伴随高风险。此外，他坦言，信用债“爆雷”事件发生之后，自己的研究体系可能会有所调整。

章潇枫毕业于复旦大学数学与应用数学专业，曾任职湘财证券，2016年6月加盟浦银安盛基金，先后管理多只纯债基金产品，他管理的浦银安盛盛元定开债、浦银安盛盛达纯债债券等多基金产品表现出色，任职回报接近20%。

章潇枫信奉“研究为本、稳健为舵、风险匹配、长期制胜”的债券投资文化，追求风险调整后的收益，不博取任何小概率事件。凭借在债券投资领域多年的耕耘与积累，章潇枫荣获第七届中国基金业英华奖“三年期纯债投资最佳基金经理”称号。

自上而下找到市场主要矛盾

谈及固收投资心得，章潇枫表示，做固定收益投资采用自上而下的投资框架更为重要，要注重对经济周期位置的判断，这方面主要依托对行业中观数据的跟踪以及商品价格的变化，来判断经济处在库存周期的具体位置，确定大的久期变动范围。

同时，对货币政策要有判断，这直接作用于短端利率的定位，可以帮助投资者在货币市场和中短端曲线交易中获取利差变化收益，并影响杠杆水平的使用。由于市场参与者都对货币政策进行深入的研究和预测，货币政策在大部分时间里并不对市场造成大的影响，但在拐点时期货币政策往往提前发生温和的逐步转变，所以，持续研究和观察尤为重要。

章潇枫认为，对市场参与者行为的判断也很重要。市场上的参与者主要是银行、非银机构和外资三类，在不同的时点他们的边际配置或者减持就会影响市场，特别是市场形成一致预期时，不同市场参与者的配置力度和情绪变化，往往预示着市场将继续趋势化运行还是均值回归。

他强调，影响市场的因素很多，在一段时间内仅有一两个变量是决定趋势进程的主要因素，需要找到市场的主要矛盾。找到主要矛盾之后，判断市场参与者一致预期形成的程度，判断行情大概率演进的方向。如果大家预期都很悲观，稍微有一点好的因素就会很超预期；如果大家预期都比较好，稍微有一点坏的东西就值得注意，这是决定中短期操作的重要抓手。

章潇枫表示，目前自己管理产品的Alpha来源主要有四个方面，一是票息收益；二是利差收窄，主要是期限利差，不同经济周期也有行业利差；三是久期波段；四是杠杆带来的收益。长期来看，主要是票息收益，但随着过渡到低利率经济体，久期变化带来的资本利得逐渐变得更重要。

把控久期和信用做好事前风控

近期信用债风波对固收市场带来了一定程度的冲击，加强风险防范成为固收基金经理头等大事。章潇枫认为，规避风险主要是要在久期和信用两个方面把控好。

他指出，久期风险要关注周期和均值回归，宏观利率传统运行的框架有其硬约束力，不能轻易认为“这次不一样”。

在信用风险方面，由于债券投资的专业化和信息公开程度比较高，买入的时候就必须做好充分的风险预判，虽然公募基金做债券投资相比银行等机构距离企业更远，往往无法第一时间得知企业的经营变化情况，但距离市场更近。从过去违约的案例来看，永煤、华晨等发行人在爆雷之前就出现了二级市场收益率明显高于同行业对手、难以质押融资和流动性极差、换手率极低等情况，这说明市场定价是具备一定风险发现功能的。

章潇枫说，研究独立是事前风控的核心，公司固定收益部门有独立于投资团队之外的研究团队，完全通过自身对企业的调研、财务报表的分析以及行业景气度观察的因素出发，不会以投资团队的意愿为转移。作为基金经理，更多是在研究员评价通过的主体上，进一步综合考量其流动性和信用利差是否与当前的投资策略风险匹配，并且做好事中监控，一旦个券出现趋势性的流动性恶化和估值偏离，要尽早要求研究团队再评估，对潜在风险尽快处置。

章潇枫提醒投资者，千万不要去买那种收益率明显偏离市场的产品，债基是不可能做出偏离同类产品很高的收益率的，如果做出来的话，肯定是有风险。“投资基金时，一些投资者喜欢看过去几年产品的回报。但是，如果前几年固收品种已经享受了很高收益率，那么今后风险就可能比较大。”

章潇枫指出，国内信用债违约历史较短，并且违约数据不够，不像国际成熟市场那样有很长时间违约的数据，所以，在绝大部分时间里，我国的信用利差的宽度和区分度都不大，不同企业的信用利差区分度很低，同时，信用利差相对于它应有的资质偏低。

章潇枫认为，由于信用债资质下沉的投资风险不对称，必须等到风险相对对称时买入，这往往是在熊市时，这样的择时策略，不仅可以获取从熊市转到牛市的久期收益，还可以获得利差收窄的收益。他指出，以前在进行信用债研究时，比较关注发债主体的国企背景以及股东资本收入等因素，关注股东的资质以及下属子公司和股东之间的关联程度。这次信用债风波后，研究体系可能会有所调整。比如，今后可能更加关注发债主体的大股东是否会随意划转子公司的资产或者股权，如果股东对子公司频繁划转资产，可能说明企业经营结构不稳定。

对明年债市持谨慎态度

展望明年债券市场，章潇枫指出，当前经济复苏情况比预想的要好，现在正处在库存周期较好的时候，短期看，债券市场在方向性上没有什么太好的机会。现在的利率已经位于历史中位数水平，短期内上行的空间有限，处在一个弱势收益率震荡上行的状态。

章潇枫表示，中国经济处于杠杆较高的水平，在高杠杆时代，如果利率高，一定会带来高违约，这对经济稳定不利。长期来看，随着社融见顶，拉长一两年时间看，债券市场收益率向下的大趋势比较确定。

在债券品种方面，章潇枫表示，可转债的机会大于信用债，信用债又好于利率债。

他指出，目前市场还有3.5%~4%的利率水平，久期的贡献还不会大过票息的贡献，信用债比利率债好。可转债方面，长期来看是很好的品种，既可以有固定收益保证，还可以博取一些转股的收益，而且很多可转债也有转股的需求。虽然目前可转债总体处在估值较高的水平，但长期来看，还是比信用债略好。

他认为，目前全球央行政策宽松，低利率环境促使全球机构去借更多的钱，而我国是难得的货币政策正常化的国家，国内产品的预期回报大趋势是逐渐下降的，整个市场竞争会更加激烈，未来国内市场参与者的专业化程度也将不断提高。

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